文/解運亮、王誓賢
雖然8月工業企業利潤增速仍處於下行階段，但工業企業進入了被動去庫存周期，加上本月中旬公佈的數據顯示8月社零增速回升，內需改善的兩個標志性事件都出現了。
金九銀十期間被動去庫存大概率還會延續，年底甚至可能迎來主動補庫存。
8月工業企業盈利延續負增長趨勢。
1-8月工業企業利潤同比下降2.1%，比1-7月降幅擴大了1個百分點；8月工業企業利潤同比下降約7.15%，降幅較7月收窄約4.6個百分點，仍處於下行區間，印證了我們在『8月企業盈利大概率繼續承壓』一文中所做的預測。
通過三因素框架的分析，可以觀察到產量因素和價格因素都是正向貢獻《1-8月工業企業營收同比增長8.4%也印證了這一點》，而持續下行的利潤率是明顯的拖累項。
這是今年的常態，即工業產量增加、產品價格上升但盈利能力下滑。
分大類行業看，偏下遊的制造業和消費品行業的利潤增速有明顯的向好表現。
1-8月制造業利潤降幅較1-7月顯著收窄，消費品行業利潤在8月疫情反復下保持著穩定的8%左右的正增長。
利潤率方面，也是制造業和消費品行業表現更好。
制造業利潤率從1-7月的6%提升到1-8月的6.08%，消費品行業的利潤率維持在6.5%左右的穩定水平上。
采掘業利潤率雖降低，但仍然保持著25%以上的高值。
偏上遊加工業表現欠佳，呈現持續走低趨勢，1-8月利潤率已降到4.5%以下。
總體看，加工業的盈利疲態比較明顯。
大類行業盈利增速的分化充分表明了大宗原材料價格下行對上下遊行業的不同影響，即利好偏下遊行業，不利好偏上遊行業。
利好下遊是因為其原材料進貨成本降低；不利好上遊是因為其產品出廠價格降低。
大類行業利潤增速的分化也直接影響了行業間的利潤分配格局，1-8月較1-7月呈現的變化是：制造業和消費品行業利潤占比分別提升1.31和0.07個百分點，加工業利潤占比下降了1.44個百分點，采掘業利潤占比上升了0.06個百分點。
工業企業進入被動去庫存，標志著內需改善。
1-8月工業企業產成品周轉天數較1-7月出現下降，同時8月工業企業的產成品存貨同比增速也較7月明顯下降，標志著工業企業進入了被動去庫存周期。
8月底PMI數據公佈後，產成品庫存指數下降，原材料庫存指數上升，也印證了制造業企業加大了原材料的采購，同時產成品庫存出現下降，企業進入了被動去庫存。
金九銀十作為消費旺季，如果疫情沒有出現嚴重爆發，被動去庫存的周期大概率會得以持續。
年內如果內需恢復持續加快，年底有望迎來標志著需求旺盛的主動補庫存周期。
風險因素：氣溫下降疫情出現嚴重爆發、大宗原材料價格波動超預期
正文
一、8月工業企業盈利延續負增長趨勢
1-8月工業企業利潤同比下降2.1%，比1-7月降幅擴大了1個百分點；8月工業企業利潤同比下降約7.15%，降幅較7月收窄約4.6個百分點，仍處於下行區間，印證了我們在『8月企業盈利大概率繼續承壓』一文中所做的預測。
縱觀今年以來工業企業盈利的變幅，從4月疫情大規模爆發後直到8月，工業企業盈利都沒有恢復到正增長的區間，雖然社零等宏觀經濟指標到8月的累計同比已處於正增長《1-8月社零同比增長0.5%》。
Wind計算的8月當季《該指標2、5、8、11月為季末月》工業企業利潤同比下降6.82%，比5月當季降幅擴大了5.91個百分點。
分類型看，工業企業中的國有企業、外資企業、股份制企業和私營企業8月當季利潤同比分別下降0.8%、4.61%、9.44%和18.75%，即國內非國有企業的盈利受疫情等超預期負面因素的沖擊更大。
在工業增加值、PPI和利潤率的三因素框架下，1-8月工業企業利潤同比下降2.1%可以分解成1-8月工業增加值同比增長3.6%，PPI同比增長6.6%和工業企業利潤率同比下降10.27個百分點。
也就是產量因素和價格因素都是正向貢獻《1-8月工業企業營收同比增長8.4%也印證了這一點》，利潤率是明顯的拖累項。
這是今年的常態，即工業產量增加、價格上升但盈利能力下降。
營收增長但利潤下滑，背後是企業成本或費用的增加，而減稅降費政策是利好費用率降低的，所以成本增加是導致企業利潤率下降的直接原因。
當然成本上升的背後存在疫情和俄烏沖突等不利因素對產業鏈的沖擊和推動了大宗原材料價格劇烈波動等。
當然，地產市場的下行也沖擊了相關上下遊企業的盈利水平。
分類型看，1-8月國有企業、外資企業、股份制企業和私營企業的成本率分別為82.14%、84.83%、84.92%和87.15%，都較1-7月出現了上升。
今年以來工業企業的成本率總體也是持續攀升的。
二、偏下遊行業盈利明顯改善
再看大類行業《采掘業、加工業、制造業、消費品業》的盈利，1-8月采掘業利潤增幅較1-7月明顯下滑，這與能源保供政策下，能源價格環比下行有關，但絕對價格仍處於高位，利潤同比依然保持著90%左右的較高增速；加工業利潤降幅擴大，這也與大宗原材料價格下行有關，比如受鐵礦石價格持續下行的影響，1-8月黑色金屬《主要是鐵》冶煉和壓延加工業利潤同比下降87.7%，降幅較1-7月擴大了6.9個百分點。
制造業和消費品行業的利潤增長有明顯的向好表現，1-8月制造業利潤總額同比降幅較1-7月收窄了3.6個百分點，消費品行業利潤增速在7、8月保持在8%附近，比較穩定。
與利潤增速相對應，利潤率方面，也是制造業和消費品行業表現更好。
制造業利潤率從1-7月的6%提升到1-8月的6.08%，消費品行業利潤率維持在6.5%左右的穩定水平上；而加工業利潤率是持續走低的；采掘業雖降低，但仍然保持著25%以上的高利潤率。
總體看，加工業的盈利疲態比較明顯。
大類行業盈利增速的分化充分表明了大宗原材料價格下行對上下遊行業的不同影響，即利好偏下遊行業，不利好偏上遊行業。
利好下遊是因為其原材料進貨成本降低；不利好上遊是因為其產品出廠價格降低了。
大類行業利潤增速的分化也直接影響了行業間的利潤分配格局，1-8月較1-7月呈現的變化是：制造業和消費品行業利潤占比分別提升1.31和0.07個百分點，加工業利潤占比下降了1.44個百分點，采掘業利潤占比上升了0.06個百分點。
三、工業企業進入被動去庫存
1-8月工業企業產成品周轉天數較1-7月出現下降，同時8月工業企業產成品存貨同比增速也較7月明顯下降，標志著工業企業進入了被動去庫存周期。
8月底PMI數據公佈後，產成品庫存指數下降，原材料庫存指數上升，也印證了制造業企業加大了原材料的采購，產成品庫存出現下降，企業進入了被動去庫存。
庫存周期的改變也對應了8月經濟數據中社零增速回升的趨勢，即內需在8月加快恢復在居民端和企業端都得到了印證。
金九銀十作為消費旺季，如果疫情沒有出現嚴重爆發，被動去庫存大概率會得以持續。
年內如果內需恢復持續加快，年底甚至可能迎來標志著需求旺盛的主動補庫存周期。
風險因素：
氣溫下降疫情出現嚴重爆發、大宗原材料價格波動超預期
本文源自報告：『 需求回暖的又一標志性事件發生了 』
報告發佈時間：2022年9月27日
發佈報告機構：信達證券研究開發中心